新金融记者 张娟儿
9月6日，国债期货重出江湖，一段尘封了18年的“梦魇”随之被再度提起。
国债期货淡出中国的18年里，资本江湖依旧风起云涌，资本枭雄亦是几经更迭。如今，国债期货这张“旧船票”还能否登上资本市场的“客船”？
“大佬”沉浮录
“‘327’是人们心中永远的痛，以致有段时间一提到期货，人们就会联想到欺诈和混乱。”作为“327”的亲历者和参与者，魏央在接受新金融记者采访时感慨连连。
魏央曾先后任职于财政部和证券公司，“327”事件发生时，年轻气盛的他正任财政部直属的某券商高层，恰好分管自营。今年8月，新金融记者在湖北采访了他。
回想起那场血雨腥风，魏央提到了管金生。作为曾经的交易对手、知己，他评价管金生的前半生其实就办了两件大事——“一是创办万国证券，二是制造了国债期货‘327事件’。”
作为万国证券的领军人物，管金生第一眼瞄上的就是国库券。据魏央讲述，当时国债以摊派形式发行、流动性差，导致地区间价差明显，这让很多精明人看到了利益。万国、申银等券商的很大一部分原始积累正是从初期倒卖国库券中获得的。
1988年3月，国家财政部允许国库券上市流通交易，到1992年底，国债期货交易逐渐从券商向社会公众开放，国债期货飞速发展，到1994年全国国债期货市场总成交量已达2.8万亿元。
就在此时，“327事件”发生了。
彼时，围绕327合约的国债期货品种是否贴息，中国证券市场的“大佬们”展开规模空前的多空对垒——多方以财政部直属的“中经开”为首并囊括上海和江浙一带的私人大户；空方则是管金生和“辽国发”掌门人高原、高岭。
空方判断经济发展的趋势势必使政府减息，“保值贴补率”不可能再次提高，因此在145元附近大举做空；多方及其客户则大规模反向操作。最终答案揭晓时，财政部还是将“保值贴补率”提高到12.98%，327国债价格井喷，辽国发“临阵叛变空翻多”，直接将管金生送上了不归路——327国债冲到152.50元涨停价并封死时，千钧一发之际，管金生孤注一掷，在收市前8分钟，将远超国债发行量的巨大空单抛向市场，硬生生把327国债的价格打回147.5元，开盘时跟风的多头瞬间爆仓，中经开亏损大约40亿元，万国证券则成功逆转。
然而情势却突然逆转，当晚上交所经紧急会议商讨后，最终宣布“最后8分钟交易无效”，造成万国证券巨亏56亿元。一手创办万国证券的管金生也坠入了人生的谷底，黯然离开万国证券后，他于1995年5月19日被捕，获刑17年。
说来也巧，同为当时业界大佬、享誉沪上的阚治东，事发之日却身在香港。而由他带队的申银证券，因自营部经理联系不上阚治东又不敢擅自做空，因此侥幸逃过一劫。
对于同样带队券商自营部门的魏央来说，正是这段惊魂经历，让他见识到了“黑幕消息派”凶悍的操作手法。
“尽管公司在这一波操作中收益不小，但经此一役，我还是决定离开资本市场，转投到了房地产行业。”作为因“327”而改写命运的一分子，魏央不无感慨地说。
痛定思痛
“327”事件过后，时任证监会主席的刘鸿儒退位，上海证交所总经理尉文渊、深交所总经理夏斌相继被免职，申银与万国合并。
“327”事件与当时国债期货在市场建设、规则制定、监管方面存在缺陷不无关系。
从推出的动机来看，1992年国债期货的功能定位确实出现偏差。我国当时进行国债期货交易试点时，利率市场化改革处于较为初级的阶段，利率机制较为僵化，微观主体利用国债期货规避利率风险的内在需求并不强。
所以，当时决定国债期货价格变动的主要因素，由传统的市场利率变成了由央行逐月宣布的保值贴补率和贴息，国债期货交易的投机性越来越强。
在建立国债期货试点时，我国国债现货市场也处于较低的发展水平。1994年和1995年两年间，国债总体发行量不过1000多亿元，其中可上市流通的大约只占四分之一，而国债期货一年交易量就接近2万亿元，现货市场与期货市场已明显失衡。
此外，当时的国债期货市场风险监管体系也不够完善。国债期货交易需要一套完善的运行机制，比如涨跌停板制度、保证金制度、逐日逐笔清算制度、持仓限额制度以及强制平仓制度等。但在当时，我国国债期货交易所的相关制度存在诸多不合理之处，信息披露不完善、持仓限量制度执行不严格、没有完全实现逐日盯市、没有建立风险基金等等，都使得国债期货市场当时没能形成良好的交易秩序。
如今痛定思痛，新一辈证券人该如何接过国债期货这一棒呢？
国债期货背后的新棋局
在国债期货推出的日程表上，首个备选日其实并非9月6日，而是爆发光大乌龙指事件的8月16日。十分巧合的是，市场当天虽未睹得国债期货“真身”，却透过光大将股指“翻手为云覆手为雨”的过程，恍若瞥见了万国证券在“327”事件中的魅影。
事实证明，很难再有力量阻碍国债期货“复出”的脚步。在量化交易界，难度系数堪称“华山论剑”级别的它，依旧在光大证券量化交易软件意外“失灵”20天后，快速登陆中国的资本市场。它的这次重新出山实际是财政改革和利率市场化改革的全面联手，对未来10年中国金融市场乃至宏观经济将产生重要的影响。
现货高企 骑虎难下
国债期货复出的意义，远远超出期货市场的范畴。
大约两年前，中国国际金融公司董事长李剑阁曾力挺国债期货重启。但据业内人士介绍，对于当时有关部门联合证监会上报的重启方案，财政部却提出了“不同的看法”。时隔18年，在国债期货重启的问题上，财政部的态度至关重要。
如今看来，很可能是快速膨胀的国债现货规模，促使财政部最终投下赞成票。
2009年至2012年，国债现货的年度发行额分别高达1.62万亿元、1.78万亿元、1.55万亿元以及1.42万亿元。截至国债期货上市前一天，中国国债市场的存量已经达到7.91万亿元。
国债期货的缺失，已经和中国债券市场的体量形成了鲜明的反差。在中央扩大举债规模的当下，谁来为机构手中庞大的国债头寸提供避险工具？
历史总是惊人的相似。1976年，第一张国债期货合约在美国芝加哥交易所上市。作为中国金融期货交易所国债期货开发小组的副组长，王玮告诉记者，国债期货诞生的一个重要背景就是——20世纪70年代，美国政府深陷越战泥潭，财政开支规模惊人，而国债是美国政府“融资”的重要手段，导致当时美国的国债总量扶摇直上。
无独有偶。上世纪70年代，日本为应对能源危机，同样采取了扩大公共投资以刺激经济发展的策略，持续大规模发行国债，以至于到80年代庞大的国债发行余额催生了金融机构强烈的避险需求——1985年，十年期国债期货在东京证券交易所上市。
同样，德国在1986年引入国债期货时，其国债发行量在之前10年内几乎翻了一番。
“一般来说，债券市场发展较好的国家都拥有发达的期货市场，目前全球15大经济体中，除中国外，其余都推出了国债期货或者其他利率期货产品。特别是在发展阶段相似的金砖国家中，其余三国均有配套的利率期货产品，我们也希望最近上市的国债期货能弥补这个缺陷。”王玮感慨。
其实18年以来，重启国债期货的谏言声几度鼎沸，但不可回避的是，国债期货首次问世中国时，资本市场在现货不足的问题上“吃过苦头”，监管层不会在同一个地方摔倒两次，势必要等到国债现货市场足够成熟以后再行筹谋。
财政改革 筹谋破题
“327”风暴的亲历者魏央，对于国债期货重出江湖的动因，似乎有更深一层的理解，“国债是‘最正宗’的财政问题，推出国债期货的目的不仅是为存量国债保驾护航，更重要的在于，国家未来会进一步扩大国债的发行规模，来弥补由于财税体制深化改革而可能带来的财政收入缺口。国债期货的推出，实际上透露了国家宏观调控手段变化的重要信号。”
事实上，美国在率先推出国债期货后，其国债发行额不断攀高。去年9月，美国国债总额曾刷新历史新高，达到16万亿美元，甚至超过了当年15.653万亿美元的美国GDP总额。
值得关注的是，就在中国国债期货上市当天，根据财政部的安排，2013年记账式贴现（六期）国债也于9月6日发行，计划发行规模大约150亿元。而本周之内，还会有400亿元凭证式（三期）国债以及300亿元的记账式附息（十五期）国债先后在9月10日和9月11日开始发行。
换言之，国债期货上市不足一周的时间内，财政部会发行850亿元国债，债融所得将成为本年度财政收入的重要组成。
魏央甚至认为：“国债的盘子做大之后，‘增收’的中央政府可以通过转移支付来帮助地方政府缓解地方债的压力。”
财政部披露的年度决算数据显示，中央对地方转移支付数额正逐年快速提升。2009年大约转移支付2.37万亿元，2010年为2.73万亿元，2011年为3.49万亿元，到2012年，该数值已经突破4万亿元大关，决算数额达到4.02万亿元，相比2009年增加近70%。
魏央的推测无不道理。研究国债期货的专家们纷纷向记者表示，国债期货的确可能会刺激国债现货市场的发展，动力存在于两方面：就发行而言，国债期货为承销商提供了避险的工具，机构可在承销期间进行反向操作锁定价格，降低国债发行的风险和成本；而就流通而言，期货市场的杠杆作用刺激国债期货活跃度，并最终带动国债现货交易的活跃。
对于国债期货重出江湖，天津财经大学金融系教授丛屹则认为，如果国债现货市场在期货衍生品的带动下进一步膨胀，那么不仅可以为财政收入提供更有力的支撑，还可以促进“阳光财政”目标的推进。
“相比其他渠道，在直接融资市场发行国债，信息相对公开透明，而且国债的收益情况也随行就市地反映出海内外投资者对于经济前景、对于政府调控能力的判断。借助国债期货来提高财政收入和支出的透明度，可以说利在当下功在千秋。”
利率市场化 步步为营
财政部“投下赞成票”后，真正发动国债期货上市引擎的很可能是作为货币政策制定当局的人民银行。“这实际上是一次货币政策与财政政策的全面联手。”魏央认为。
国债期货的本质是利率期货，它的一端系着国债现货市场的命运，另一端则连接着利率市场化的进程。而国债期货最初在芝加哥交易所问世，既受到美国财政赤字高企的影响，也可以被视为“以美元为中心的国际货币体系瓦解的产物”。
“就在20世纪70年代，挂钩美元的布雷顿森林体系瓦解了，全球主要市场纷纷从固定汇率向浮动汇率转变，各国国内利率开始市场化的进程，利率波动频率逐渐加快，投资者对规避利率风险的需求日益强烈。”王玮介绍。
美国从1970年着手利率市场化改革，最终在1986年左右完成，而美国国 债期货在1976年问世；同样，日本的利率市场化改革始于1977年，终于1994年，而日本国债期货在1985年被推出。国债期货在推动美国和日本利率市场化的过程中发挥了关键作用。
这像极了中国当下的金融改革环境，中国政府推动利率市场化改革的速度和决心一度超过了市场预期——此前不久，央行全面放开了金融机构贷款利率管制，实施了包括取消金融机构贷款利率0.7倍的下限、取消票据贴现利率管制、对农村信用社贷款利率不再设立上限等一系列措施。
这是继2012年扩大贷款利率下浮空间以及存款利率上浮空间之后，央行在利率市场化改革问题上迈出的最重要一步。
“放开贷款利率释放了利率市场化快速推进的信号，下一步的关键就是存款利率上限何时放开，但目前情况下，我国基准利率体系尚未形成等一系列问题，给存款利率放开造成了客观阻力。”国泰君安固定收益证券部总经理罗东原认为。
从现实情况来看，央行的再贴现率受限于交易规模和流动性不足，仍难完全反映利率市场的真实供求；而于2006年推出、一度被寄予厚望的上海银行间同业拆放利率SHIBOR，与作为英国商业贷款、债务发行基准利率的LIBOR相比，由于做市商的报价银行不承担交易的责任，因此报价在实际操作过程中，可信度被大打折扣。
另外，“回购利率由于上下波动过大，也不适宜作为基准利率，6月份银行系统资金紧张的时候，回购利率甚至可以达到30%，这是历史罕见的。与此同时，央行公开市场操作缺乏连续性，其标准也难以作为基准利率的指导价。”罗东原点评道。
因此，大部分学者和业界所真正期望的是——由于国债期货的行情变动直接挂钩利率预期，充分实现市场化交易的国债期货可以弥补基准利率体系的短板，撑起中长期利率基准的“半边天”。
同时，期货天然的价格发现功能还有助于捋顺国内利率传导机制。目前利率从央行到公开市场一级交易商，再从一级交易商到银行，然而从银行到柜台零售端，整个传导效率有待提高。
而国债期货的上市，并非替代了国债现货对货币政策的传导地位，而是加快了传导的速度，国债期货通过与国债现货以及其他债券的联动关系，将央行的货币政策更快地传导到金融市场，从而使包括利率调整在内的中介目标更快完成。
18年后，重新出山的国债期货再不是“国库券倒卖的升级版”。中国国际期货有限公司研究院副院长王红英直言，国债期货就是利率市场化的“试验田”。
改革下一站 路在何方？
其实，国债期货与利率市场化是“彼此成就”的关系。就像中央财经大学金融学院教授贺强所提到的，“首推国债期货因利率市场化条件不足而失败，重推国债期货却因便于利率市场化推进而产生，这似乎出现了一对矛盾。”
往事不容回避，正是由于利率市场化程度不足，才致使上世纪90年代的国债期货没能成为真正意义上的利率期货，而变相成为一种“通胀期货”，多空双方最终对赌的，实际是国家因通胀水平而实施的国债补贴政策。
贺强认为，国债期货市场的存在和发展建立在利率自由波动基础之上，国债期货无套利定价规律的效果也有赖于市场利率机制作用的发挥。因此要继续积极推进利率市场化，按照先货币市场、资本市场，再借贷市场的顺序，逐步实现与完善基准利率引导下的市场利率体系。
除了利率市场化大业尚未告成，就国债期货本身而言，现货头寸持有的最大群体——银行，也尚未入局。
一位参与国债期货合约设计的中金所人士告诉记者，该所目前已经为商业银行参与国债期货设计了多种方式，但参与通道具体何时打开，还需要银监会针对各个银行的具体情况来审批。
至此，为成就国债期货市场，下一个改革命题又浮出水面——国债期货已牵涉财政部、央行、中金所、证监会乃至银监会、保监会等多个部门，跨部门协同监管问题凸显出来。
值得一提的是，就在国债期货上市前夕，旨在解决跨市场创新和监管难题的金融监管协调部际联席会议在8月15日获国务院批准设立。
该联席会议由央行牵头，行长周小川出任召集人，银监会主席尚福林、证监会主席肖钢、保监会主席项俊波以及外汇局局长易纲均是会议组成人员，必要时还将邀请国家发改委以及财政部等部门参加。这将为包括国债期货在内的金融创新打开怎样更有利的监管局面，还有待观察。
原文：http://epaper.tianjinwe.com/xjrgcb/xjrgcb/2013-09/09/node_566.htm
